תוכן עניינים

תוכן עניינים. 1

שיעור מס' 1. 2

שיעור מס' 2. 6

שיעור מס' 3. 9

שיעור מס' 4. 11

שיעור מס' 5. 17

שיעור מס' 6. 20

שיעור מס' 7. 25

שיעור מס' 8. 29

שיעור מס' 9. 35

שיעור מס' 10. 39

שיעור מס' 11. 41

שיעור מס' 12. 44

שיעור מס' 1

אנליזה – ניתוח ואבחון של פירמה עסקית.

מבנה הדו"חות הכספיים מסתירים יותר מאשר הם מספקים מידע.

הדו"חות הכספיים היא צורת התקשורת העיקרית בין החברה לבין ציבור המשקיעים בה. האנליסטים משקיעים זמן בללמוד את החברה ובאיסוף אינפורמציה עליה, בניתוח דו"חותיה על מנת להעביר את המידע לציבור המשקיעים שאינם מתמצאים בניתוח הדו"חות.

קיימים אנליסטים שעוסקים באנליזה במסגרת שוק ההון וכן קיימים אנליסטים שעוסקים באנליזה שלא לצורכי שוק ההון.

הלקוח הפוטנציאלי הראשוני של האנליסטים הם המשקיעים. המשקיעים רוצים למדוד את הכדאיות של השקעה בחברה מסוימת, כלומר האם המחיר שישולם עבור המניה, במחירה הנוכחי, הוא כדאי (גבוה או נמוך).

מניה שלא כדאי לקנות אותה במחיר מסוים, יתכן שיהיה מאוד כדאי לקנות אותה במחיר אחר. הכל תלוי במחיר ובעיתוי.

המשקיעים מעונינים בהערכת שווי.

לקוחות שמעונינים באנליזה:

הנהלה (דירקטוריון) – פידבק על הכיוון האסטרטגי, האם המטרות שהציבו הן נכונות מבחינת התנהגות השוק;

משקיעים – הערכת שווי;

בנקים – כושר החזר;

מתחרים – הערכת מצב (אסטרטגיה);

ספקים – איתנות פיננסית (כושר הישרדות לאורך זמן);

לקוחות – איתנות פיננסית;

עובדים (בכירים) – סיכויי החברה בעתיד [בעקבות התפתחות חברות ההייטק];

מוסדות/רשיות – עמידה בתקנות וכו'.

הדגשים שהאנליסט ייתן תלויים בגורם שמתעניין באנליזה.

אנליסטים מתחום שוק ההון מתרכזים רק במשקיעים ושאר האנליסטים עוסקים בשאר הלקוחות.

רו"ח מבקרים זקוקים לאנליזה הנובע מגילוי הדעת של העסק החי – על רו"ח מוטלת החובה לבדוק האם ההנחה של "העסק החי" אכן מוצדקת לגבי חברה מסוימת, אחרת עליו לחוות דעתו ולהזהיר את בעלי המניות.

בכל משרד של רו"ח נעשים ניתוחים פיננסיים של חברה על מנת שרו"ח יוכל לתת חוות דעת נאותה.

עבודתו של האנליסט

תפקידו של האנליסט הוא לחזות את התרחשויות העתיד על בסיס נתוני העבר.

האנליסט אינו נוגע בשלב הראשון בדו"חות הכספיים. הדו"ח הכספי לא מספק מידע לגבי הצפוי לקרות בעתיד.

בשלב הראשון, עוד לפני שייגש לדו"חות הכספיים, הוא חייב לאסוף מידע על החברה וסביבתה:

- רקע על החברה עצמה - באיזה ענף החברה פועלת, מה שוקי היעד שלה, מיצוב בשוק;

- רקע על המנהלים ובעלי השליטה – תחלופה, אמינות, ניסיון;

- צינורות השיווק, מבנה, מס' עובדים, טכנולוגיות, תוכניות לעתיד ועוד מידע שנרצה לדעת על החברה;

- רקע על הענף (הסביבה הקרובה) – ספקים, לקוחות, מתחרים, עובדים, התפתחויות טכנולוגיות, פלח השוק;

- רקע חקיקתי (סביבה רחוקה, משק/מדינה) – חוקים העלולים להשפיע על פעילות החברה וסיכוייה;

- רקע מאקרו-כלכלי – שער הריבית, שער החליפין, אינפלציה;

בשלב השני, יש לקרוא את הדו"חות הכספיים תוך הבנת הקשר בין המידע שאספנו קודם על החברה לבין הסכומים המופיעים בדו"חות.

רמת ההבנה עתה שונה לחלוטין וכן היכולת להסיק את המסקנות המתבקשות לגבי החברה ולגבי סיכוייה.

אמנם, קיימת בעייתיות:

1. הדו"חות הכספיים בנויים על סמך נתוני העבר והאנליסט צריך להתייחס אליהם במטרה לחזות את העתיד.
2. הדו"חות הכספיים ערוכים על בסיס העקרונות החשבונאיים והאנליסט חושב על פי עקרונות כלכליים. קיימים ניגודים בין צורת הדיווח של הדו"חות לבין מטרות האנליסט.
3. עקרונות החשבונאות מאפשרים שיקול דעת – הם אינם קשיחים והחשבונאים פתוחים יותר ללחץ ההנהלה (לעיתים יתנו תוצאות מוטות בהתאם לדרישות ההנהלה).

לעומת זאת, העקרונות החשבונאיים עוזרים פעמים רבות לעבודת האנליסט (למשל: מספרי השוואה המאפשרים השוואה בין תקופות שונות או בין חברות שונות).

אם כך, האנליסט חייב להכיר את העקרונות החשבונאיים בכדי שיוכל להבין מדוע ההנהלה העדיפה שיטה אחת על שיטה אחרת וכדי שיוכל לנטרל אותם ולבחון את הדו"חות בתשומת הלב הנדרשת מה עומד מאחורי המספרים. המידע החשוב מסתתר בביאורים אשר מהווים חלק בלתי נפרד מהדו"חות הכספיים.

מקורות המידע של האנליסט:

כאשר מדובר בחברה ציבורית -

יש את מסמך התשקיף, בו קיימת כל האינפורמציה נכון לאותו היום. החברה מחויבת לפרסם תשקיף ברגע שהיא מנפיקה את ני"ע שלה לציבור.

התשקיף מהווה את הבסיס.

חברה ציבורית מחויבת לפרסם דו"חות כספיים ארבע פעמים בשנה. כמו כן, לפי חוק ני"ע, חייבת כל חברה ציבורית לצרף לדו"חותיה הכספיים "דו"ח הדירקטוריון על מצב ענייני התאגיד".

דו"ח הדירקטוריון מספק מידע נוסף שמאוד תורם לעבודת האנליזה אך איננו מספיק.

המקור הכי חשוב של אינפורמציה היא הרכילות.

הדרכים יותר פורמליות הם הלמ"ס, התאחדות התעשיינים, סקרים, קטעי עיתונות על החברה והענף בו היא פועלת (לגבי חברות ציבוריות - מופיעים בבורסה).

[העיתונות חשובה בעיקר לגבי איסוף המידע על הרקע המאקרו-כלכלי והרקע החקיקתי].

תפקידו של האנליסט, בסופו של דבר, הוא להעריך סיכויים וסיכונים הכרוכים בהשקעה בחברה מסוימת. יש לציין שפעמים רבות האנליזה מושפעת מאינטואיציה ודעות אישיות של האנליסט.

לאחר האנליזה הלקוח צריך להחליט האם להשקיע.

שיעור מס' 2

מתרגלת: יפית מזרחי, טל' 693928 – 050.

תורת המדידה

המדידה החשבונאית – תקופתית.

המדידה הכלכלית – שווי החברה (כל המודלים הכלכליים הרי נועדו לקבוע את המחיר).

על פי החשבונאות:

הכנסות במשך התקופה _

הוצאות במשך התקופה

-------------------------

רווח/הפסד חשבונאי

על פי הכלכלה:

שווי העסק בסוף התקופה _

שווי העסק בתחילת התקופה

--------------------------------

רווח/הפסד כלכלי (עליית/ירידת השווי – במה גדל/ירד שווי הנכסים במשך התקופה).

את הרווח החשבונאי ניתן לבטא גם על ידי ההון עצמי במאזן משום שהוא נקבע בעקבות העודפים שהם בעצם N.P.

הון עצמי בסוף תקופה _

הון עצמי בתחילת תקופה

----------------------------

רווח/הפסד חשבונאי

הון עצמי חשבונאי = אקוויטי

ברגע שהחשבונאות קבעה שהעבודה תיעשה על פי העלות, נוצרה ההפרדה בין החשבונאות לכלכלה.

נכסים על בסיס עלות _ נכסים על בסיס שווי שוק _

התחייבויות על בסיס עלות התחייבויות על בסיס שווי שוק

----------------------------- ----------------------------------

הון עצמי (חשבונאי) הון עצמי (כלכלי)

נקודת המפגש בין החשבונאות לכלכלה היא בפתיחת העסק ופירוקו.

דוגמא:

חברה הוקמה ב- 1/1/00 עם הון עצמי של 100 מיליון דולר.

המאזן ביום ההקמה –

מזומן 100 הון מניות 100

באותו היום החברה רכשה קרקע תמורת המזומן.

ב- 31/12/00 המאזן החשבונאי הוא:

קרקע 100 הון מניות 100

כאמור, ב- 1/1/00 המאזן החשבונאי והמאזן "הכלכלי" היו זהים אך בסוף השנה סביר להניח ששווי הנכסים כבר אינו זהה לעלותם.

את הכלכלן/האנליסט מעניין מהו שווי החברה. הוא אינו יכול להסיק מתוך הדוח הכספי מהו שווי החברה ל- 31/12/00. על מנת להעריך את שווי החברה עליו למדוד את הערך הכלכלי של החברה.

יש לקחת את שווי הנכסים פחות שווי ההתחייבויות.

במקרה זה אין התחייבויות ולכן יש לבדוק מהו שווי הנכסים של החברה. נניח ששווי הקרקע הוא 115 מליון דולר ולכן מבחינה כלכלית יש רווח (למרות שמבחינה חשבונאית אין שום שינוי).

באותו אופן יתכן שתהיה ירידת שווי ואז יהיה הפסד מבחינה כלכלית.

רווח מייצג

כאשר אנליסט רוצה למדוד רווח הוא נתקל שוב בבעיה ברגע שהוא מעיין בדו"ח רווה"פ חשבונאי וזאת משום שהוא ערוך לדווח על פעולות שבוצעו בתקופה מסוימת.

מבחינתו של האנליסט, הדו"ח חסר משמעות – לא נותן מידע לגבי העומד להתרחש בתקופה הבאה. עליו לקחת את דו"ח הרווה"פ ולהפוך אותו למייצג, כלומר משקף בסבירות גבוהה את מה שצפוי להתרחש בעתיד.

לצורך כך יש לבצע מס' "תיקונים" בדו"ח רווה"פ החשבונאי כך שיתאים יותר לעקרונות ולערכים כלכליים.

ראשית, יש לבטל את כל האירועים החד-פעמיים שקיבלו ביטוי בדו"ח רווה"פ (לדוגמא: שריפה, תביעה).

לאחר מכן, עלולים להיות כלולים בדו"ח דברים נוספים שהסבירות שיקרו בשנה הבאה היא נמוכה, למשל: עסקה גדולה באופן יוצא דופן בעקבות שמועה על מחירי מציאה.

לבסוף מבצעים תחזית לגבי העתיד.

החיבור של כל הגורמים הוא הרווח המייצג של שנת 2000.

חישוב רווח מייצג לשנת 2000 (הרווח שהאנליסט צופה שיהיה בשנת 2001) –

רווח לפי דו"ח רווה"פ בשנת 2000 XXX

סעיפים מיוחדים:

-------------------

נזק מרעידת אדמה;

פשיטת רגל של לקוח מהותי;

הפסד מסגירת מחלקה וכו'. XX

פריטים שאינם בעלי אופי חוזר:

----------------------------------

בניכוי - רווח מעל הנורמלי בני"ע;

בנוסף – רווח על השקעה בתיק סולידי (נכסים חסרי סיכון);

חסכון/עודף תשלום בגין חומרי גלם;

רווח הון ממכירת חברה מוחזקת;

סגירת שומות;

הכנסה כתוצאה מפס"ד ;

הוצאות מימון כתוצאה מפיחות חריג וכו'. XX

הפרשות:

----------

הפרשות לתביעות;

הפרשות לחובות מסופקים;

הפרשה לתיקונים וכו'. XX

תחזיות:

---------

עליה/ירידה במחירי חומרי הגלם;

עליה/ירידה במכירות ממוצר חדש. XX

===

רווח מייצג XX

ש.ב.

תרגיל מס' 1 על חברת "מי עדן" לשיעור הבא

שיעור מס' 3

ראה פתרון בי"ס לתרגיל מס' 1.

הערה הקשורה לתרגיל מס' 1:

הלוואות בעלים אינן ניתנות בד"כ בריבית שוק משום שהן מבעלי עניין. למעשה מדובר בתשלום דיבידנד המוסווה לצורכי מס.

הלוואת בעלים היא דרך מתוחכמת להגדיל את החלק של בעלי השליטה על חשבון הציבור.

כאשר האנליסט בודק מה הרווח המייצג של החברה הוא אינו מעוניין ב"תרגילים" שעושה החברה ולכן יש לנטרל אותם.

לחברה נוצר הפסד סמוי כתוצאה מכך שהיא מחזירה הלוואה לחברת הבת בערך גבוה יותר מהערך הכלכלי.

החשבונאות אינה יודעת כיצד להתמודד עם הפערים (אין כנגד מה לרשום את ההפסד) ולכן ההלוואות נרשמות בערכן הנומינלי ולא בערכן המהוון.

סיכוני החברה

לאחר סיום קריאת הדוחות הכספיים של חברה וביצוע ההתאמות, האנליסט בודק מהם הסיכונים של חברה.

לחברה שני סוגי סיכונים -

1. סיכונים עסקיים - סיכונים שאינם תלויים בחברה, קשורים בסביבה. למשל: כניסת מתחרה חדש בשוק, ייקור חומרי הגלם, חקיקה מגבילה, חשיפה של התעשייה המקומית בגלל הורדת שיעורי המכס.
2. סיכונים תפעוליים - סיכונים שקשורים בדרך הניהול של החברה, נובע מפעולה שנעשתה על ידי החברה ועל כן בשליטתה. למשל: השקעה במניה אחת במקום פיזור ההשקעה, העדפת ייצור של מוצר אחד במקום של אחר, החלטתה לגבי מיקום החברה בהתחשב בקהל היעד.

סיכון אינו תחזית להפסד בהכרח. המשמעות היא הסתברות להפסד.

אחד הדברים החשובים בעבודתו של האנליסט הוא להגיע לרשימת הסיכונים האפשריים (עסקיים ותפעוליים).

בשלב ראשון יש לזהות את הסיכונים ובשלב שני יש לכמת אותם.

הטכניקה לזיהוי הסיכונים העסקיים החברה היא דרך איסוף המידע (לאו דווקא מהדוחות הכספיים).

זיהוי הסיכונים התפעוליים נעשה באמצעות ניתוח מגמות – מנסים לזהות לאן מועדות פניה של החברה – האם החברה בצמיחה או בדעיכה, האם החברה מתייעלת או מסתאבת, האם הנהלת החברה נועזת או שמרנית.

שיעור מס' 4

ניתוח מגמות

בשלב הראשון מנסים לזהות את המגמות בפעילות העסקית של החברה ובאמצעות זיהוי המגמות מנסים להגיע לרשימת הסיכונים התפעוליים והעסקיים (הערכת סיכונים עסקיים – מבחוץ ותפעוליים – בחברה עצמה).

ניתוח המגמות עוזר למצוא את הסיכונים התפעוליים.

ניתוח המגמות מבחינה טכנית (חישוב אחוזים):

מתרגמים את הדוחות הכספיים ממספרים לאחוזים – מספר יחסי.

לדוגמא: בניתוח המאזן של חברת "נביעות" הנתונים בשנת 1998 ו-1999 (דוח השנה + מספרי השוואה) הם באלפי ₪. בניתוח המגמות נתרגם את המאזנים לאחוזים ביחס לסה"כ המאזן -100%.

נוסחה:

סה"כ מאזן = סה"כ נכסים = סה"כ הון והתחייבויות

מתרגמים כל סכום במאזן לאחוזים מתוך סה"כ הנכסים וההתחייבויות. בחזרה לדוגמא של חברת "נביעות" –

מזומן ושווה מזומנים בשנת 98 היה 8.7% (מכלל הנכסים).

מזומן ושווה מזומנים בשנת 99 היה 0.5% (מכלל הנכסים).

היקף החברה מתבטא בסה"כ המאזן/נכסים – אינדיקציה לגודל.

כל נכס מוחלק בסה"כ הנכסים וכך מקבלים גודל יחסי לגודל החברה ולא רק מספר מוחלט שאין לו משמעות.

תרגום דו"ח רווה"פ

נקודת ההתייחסות בדו"ח רווה"פ (ה-100%) הן המכירות וזאת על מנת שתהיה משמעות לרווח הגולמי וכו'.

כל מספר אחר שנהפוך לבסיס יתנו תוצאות חסרות משמעות.

בניתוח דו"ח רווה"פ קיימים שני סוגי תרגום לאחוזים:

1. ניתוח לאורך (באותה שנה) - כל שנה המכירות מהוות את ה-.100% כל שאר הסעיפים מתורגמים לאחוזים מתוך סך המכירות עד לשורה התחתונה – הרווח הנקי.
2. ניתוח לרוחב – שיעור השינוי בכל סעיף בהשוואה משנה לשנה. מדובר בניתוח מגמות על פני זמן.

לאנליסט יש בעיה עם העקרונות החשבונאיים – עיוות התוצאות הכלכליות.

יש לקרוא את הדוחות הכספיים בתשומת לב ותוך התייחסות לביאורים.

במאזן של שנת 99 של חברת "נביעות" יש סעיף בסוף צד הנכסים שנקרא רכוש אחר והוצאות נדחות. הסכום הוא M17 מתוך סה"כ המאזן שהוא M120.

כלומר מדובר בסכום מכובד המהווה 15% מהמאזן ועל כן יש לבדוק מה המשמעות שלו.

בפניה לביאור 2ט' בעמ' 10 – רכוש אחר והוצאות נדחות – קיים משפט תמציתי וסתום.

בד"כ אם עברו מהר על נושא מסוים, סימן שנובעות ממנו בעיות וכדאי לבדוק את הנושא.

במקרה זה מדובר בעלויות שהוונו.

בביאור 11 בעמוד 18 – עלויות הסכמי שירות והתקנת מתקנים – לא ברור מדוע היוונו את העלויות הללו.

כל חברה מבצעת הוצאות כאלו ולכן האנליסט צריך לשאול את המנכ"ל מדוע עשו זאת.

********

הגיעו למצב שבו חלק מעלויות השיווק ועלויות המכירה מהוונות. המשמעות היא שהחברה מעוותת את היחסים בדו"ח רווה"פ – מגדילה את אחוז הרווח.

כאשר מדובר בחברה גדולה ההיוון הולך וגדל בהיקף שלו M10 M17 ובעצם מראה רווחיות שלא קיימת בשטח.

בניתוח הרווה"פ של "נביעות" ניתן למצוא כמה הוצאות הוונו בכל שנה ובכמה גדלה העתודה.

ביאור 20 – חישוב הוצאות מכירה ושיווק שהוונו:

הוצאות מכירה של M3. ניתן לראות שזיכו הוצאות מכירה וחייבו רכוש אחר והוצאות נדחות. מצד שני יש פחת של שנה קודמת (שנת 97) שעולה על ההיוון השוטף כך שסה"כ היה (-).

[הפשרה = הפחתה]

דוגמא:

רכוש אחר והוצאות נדחות 31/12/96 10,000

העברה לנדחות שנת 1997 2,000

-------

12,000

הפחתה (ל- 3 שנים) (4,000) -------

סעיף נטו במאזן 8,000

יש גידול בהוצאות: הפשרה > נדחות - ירידה במכירות

4,000 2,000

כאשר חברה צומחת או גדלה – עובד לטובתה.

כאשר המכירות יורדות – עובד לרעתה.

ככל הנראה בשנת 97 הייתה ירידה במכירות ובשנת 98 החברה התאוששה וחזרה לצמוח.

העברה לנדחות הייתה יותר גדולה מההפחתה ולמעשה החברה מציגה הוצאות קטנות ב- 2 מליון מההוצאות האמיתיות שהיו לה.

בשנת 99 המכירות גדלו עוד יותר ואז החברה היוונה הוצאות של 5 מליון – הקטנת ההוצאות מתרחבת ככל שהמכירות הולכות וגדלות.

מסקנה: הרווח הנקי לשנת 99 שהציגה החברה הוא 3.965 מליון אך האמת היא שהחברה הפסידה כ- 2 מליון.

הוצאות מכירה ושיווק – הוצאות שהוונו 5.317 מליון (הוצאות שלא הכירו בהן) +הוצאות שהוונו בהנה"כ.

לכן 6.645 מליון מורכב מ- 5.317 (מכירה ושיווק שהוונו) + 1.328 (הנה"כ).

הרווח שהוצג אינו מייצג ואמיתי ואכן האנליסט מוסיף ומתקן ובעצם הגיע להפסד של 2.161 מליון.

האנליסט מוסיף את ההוצאות שהוונו בסך 6.645 בנטרול השפעת המס ואז התקבל רווח נקי מתוקן.

נביעות מגדילה את המכירות אבל במחיר הקטנת הרווח – מדובר במדיניות של מקסימיזציה של מכירות ולא מקסימיזציה של רווחים – בד"כ בהנהלה שרוצה להראות גודל.

לבעלי המניות אכפת מהרווח!

ההנהלה מעונינת להראות גודל ועוצמה בשוק ולכן מוכנה להראות גידול כנגד הפסדים וכאן הם מסתירים את זה. מה שנעשה זה לא גילוי נאות אמיתי.

החברה משיגה יותר לקוחות במחיר הפסד. יכול להיות שבטווח הארוך זה משתלם אך יש כאן סיכון תפעולי (אי וודאות).

ברשימת הסיכונים צריך לרשום שיש גידול שכרוך בהפסד ולא ברור האם החברה תרוויח או תפסיד מזה. סיכון = אי וודאות.

ניתוח לרוחב של דוח רווה"פ:

החברה גדלה בין 97 ל-98. המכירות גדלו ב-14.6% ובין 98 ל-99 גדלו ב-21.4%.

החברה מאיצה את שיעורי הגידול שלה. כל זה נובע מהמלחמה בין "נביעות" ל"מי עדן". כל חברה מנסה לתפוס נתח שוק גדול יותר וכן כל חברה מוכנה לתת הטבות בכדי שהלקוחות יקנו את המתקן.

ההוצאות שכל חברה מוציאה כדי להשיג את הלקוחות הקבועים (הוצאות ללקוח) הולכות וגדלות וזו האינפורמציה שהמנהלים מנסים להסתיר מבעלי המניות.

יתכן שבעלי המניות יתנגדו למדיניות הזו - יש להניח את הדברים בפניהם וגם בפני הדירקטוריון.

לגבי רווח גולמי – התייעלות מ-97 ל-99 מעבר מ-63% ל-67%. מיכון המפעלים ללא מגע יד אדם.

שיעורי הרווח הגולמי בענף גבוהים מאוד. לעומת זאת, הוצאות מכירה ושיווק גבוהות אל מול הוצאות על חו"ג הזניחות.

למרות שהחברה מהוונת יותר ויותר הוצאות, קשה לה להסתיר את העובדה שההוצאות גדלות.

רווח מפעולות רגילות – אינו מוצג נכון. לו היו מציגים את הוצאות המכירה והשיווק באופן אמיתי, היו מגיעים להפסד ולא לרווח.

הוצאות המימון – אצל נביעות הן אפסיות (לא אופייני לתעשייה).

רווח לפני מסים, מסים ורווח נקי – ב-99 השורה המתוקנת היא הפסד, מגמה של הרעה.

ב- 97 ו- 98 גידול ושנה לאחר מכן הרעה מה שמצביע על תחרות גבוהה בין החברות.

כתוצאה מזה כבר בדו"ח הדירקטוריון של "נביעות" ניתן לראות כי החברה חתמה על הסכם הפצה שונה. עד עתה הופצה על ידי טמפו וממרץ 2000 ההפצה תתבצע על ידי קוקה-קולה.

המפיץ החדש והחזק הפיץ עד אז את "מי עדן" והעובדה שהוא עוזב אותה ועובר למתחרה (נביעות) היא משמעותית מאוד.

כל המגמות עלולות להשתנות כתוצאה ממעבר זה – השפעה של כוח שיווק אדיר.

בניתוח של חברת "מי עדן" הנושא יתבטא כסיכון עסקי – מפיץ גדול שנטש את החברה ועובר להפיץ את המתחרה.

מאזן חברת נביעות – עמ' 3

נכסים = שימושים:

בשנת 98 8.7% מנכסי החברה הוחזק כמזומנים. לעומת זאת, ב-99 רק 0.5%. הייתה ירידה של 8 מיליון. נשאלת השאלה – לאן הלך הכסף?

בסעיף הנכסים נבדוק איזה סעיף עלה באופן משמעותי. ניתן לראות שסעיף הלקוחות עלה מ-15% ל-18% קרוב לעלייה של 7 מליון.

כל הכסף שישב בקופה הפך לאשראי לקוחות. החברה מממנת את לקוחותיה – תופעה אופיינית לענף שיש בו תחרות פרועה.

נראה שימוש בכל האמצעים האפשריים: הטבות גדולות ללקוחות, הנחות, אשראי (פיתיון הכי גדול שיש).

ישנו גידול לא קטן ברכוש הקבוע. החברה עוברת לקווי ייצור ממוכנים ולאוטומציה שמביאה להתייעלות ולהגדלת הרווח הגולמי.

גידול של רכוש אחר והוצאות נדחות – ראה דו"ח רווה"פ.

התחייבויות = מקורות:

המימון הוא על ידי בעלי מניות, בנקים וספקים.

ב-98 לנביעות היה אשראי מתאגידים בנקאיים – אפס.

ההון העצמי היווה 72.8% מסך המאזן – תופעה מאוד יוצאת דופן.

עיקר המימון של החברה בשנת 98 הוא מההון העצמי וספקים.

בשנת 99 יש אשראי מתאגידים בנקאיים ולפי סוף השנה ניתן לנבא שלא יהיו הוצאות מימון אפסיות (האשראי עולה כסף).

ספקים – החברה הצליחה להגדיל את האשראי מהספקים, כלומר היא נחשבת לחברה איתנה וחזקה. יוצר תדמית טובה בעיני הספקים ומהווה נקודה לזכותה.

לעומת זאת, חלקו של ההון העצמי ירד מ-72.8% ל-59.6% - ירידה גדולה מאוד.

המבנה של ההון וההתחייבות של 99 פחות יפה מהמבנה של שנת 98.

לחברה אין התחייבויות לזמן ארוך.

היחס בין אשראי לזמן קצר לאשראי לזמן ארוך:

אשראי לז"ק מסוכן ויקר יותר. זהו אשראי שהבנק/ספקים רשאי לדרוש אותו בכל רגע.

אשראי לזמן ארוך אינו מסוכן משום שזמני הפירעון קבועים וידועים מראש.

בנוסף, אשראי לזמן קצר יקר יותר מאשראי לזמן ארוך.

במבנה של נביעות – התחייבויות שוטפות ב-98 24.8% וב-99 37.6%. ניתן לראות שהמגמה אינה חיובית.

לחברה עדיין יש הון עצמי מכובד אבל רואים מגמה שהופכת את החברה לפחות יציבה ויותר מסוכנת אשר תשפיע בסופו של דבר על הוצאות המימון ועל הרווה"פ.

שיעור מס' 5

הערות לפתרון תרגיל בניתוח מגמות – חברת מעיינות עדן בע"מ

ניתן לראות שחברת מי עדן גדולה מחברת נביעות (מבחינת גודל פיזי, היקף מכירות וכו').

אחוזי הגידול השנתיים של מי עדן גדולים מאחוזי הגידול השנתיים של נביעות.

כמו כן, נביעות מתרכזת בשוק הישראלי בלבד לעומת מי עדן שיש לה חברת בת בשוויצריה ובפולניה.

מחקרים מראים שצריכת המים המינרליים לנפש בישראל קטנה מאשר בארצות מערביות אחרות והשוק בארץ פרוץ לתחרות, על כן החליטה חברת מי עדן לפנות גם לשוקי חו"ל.

בעיון בדוחות הכספיים של מי עדן ניתן להבחין בסכומי ההיוון הגדולים שמגדילים את הרווח.

בשנת 99 הרווח הנקי 17.8 מליון כאשר 11 מליון מתוכם הם הוצאות שהוונו.

הגידול בהוצאות שהוונו הוא יותר מ-100% והן קשורות למכירות. ההסבר לתופעה מופיע בדו"ח הדירקטוריון והוא בעקבות עליית מכירות המתקנים ("מי עדן בר").

תמהיל המכירות השתנה – יש יותר מכירות של מתקנים ופחות מכירות של בקבוקים.

בשנה הבאה יש סיכוי שמי עדן תרד משמעותית במגזר הבקבוקים מכיוון שקוקה קולה עוברת לשווק את המתחרה של מי עדן ולא תשווק את מי עדן יותר.

למי עדן אין מפיץ אלטרנטיבי ואין לה מערך שיווק עצמאי ועל כן צפויה להתפתח בעיה (הסיכון הכי גדול של מי עדן שיש לציין אותו ברשימת הסיכונים).

מה שמפצה על הסיכון הנ"ל הוא פיתוח השווקים בחו"ל (לא נפגעים משום שקוקה קולה אינה תשווק את מי עדן יותר) ובנוסף מגזר המתקנים שבו מי עדן חזקה מאוד.

ההבדל המהותי בין דו"ח רווה"פ של מי עדן לבין דו"ח רווה"פ של נביעות הוא הוצאות המימון. לחברת נביעות לא היו הוצאות מימון לעומת הוצאות המימון הכבדות של מי עדן (הוצאות המימון ב-99 היו גדולות ב-30% מההוצאות ב-98).

המשמעות היא שגם כמות ההלוואות שמי עדן גייסה גדלה. יש הרעה במבנה של ההון וההתחייבויות של החברה.

ניתוח המאזן

ישנה ירידה במזומנים שנובעת מהשקעה ברכוש קבוע (הקמת מפעל נוסף והשקעה בחברות הבנות בחו"ל). מי עדן נוקטת במדיניות אחרת מחברת נביעות בקשר למתן אשראי ללקוחות.

היקף המאזן גדל בצד הנכסים ובצד ההון וההתחייבויות.

ההלוואות מתאגידים בנקאיים לז"א גדלו – המשמעות היא שהבנקים נותנים אמון לחברה וכן מעיד על ניהול פיננסי מעולה.

[בהשוואה לנביעות – יתכן שהנביעות נאלצה לממן את השקעותיה ברכוש הקבוע באמצעות הלוואות לז"ק משום שלא זכתה באמונם של הבנקים].

את ניתוח המגמות מסיימים ברשימת סיכונים שתלווה אותנו בתחזית, בסיכום הניתוח והערכת השווי.

לבסוף מגבשים מסקנה לגבי רמת הסיכון אל מול רמת הפוטנציאל של החברה שמתוכו מסיקים מהו שווי החברה.

יחסים פיננסיים

כלי ניתוח פשוט מבחינה טכנית ונפוץ מאוד.

ליחס פיננסי אין משמעות בפני עצמו אלא רק בהשוואה לנק' השוואה הרלוונטית לו.

ניתוח אורך – ניתוח של אותו יחס פיננסי למספר שנים באותה חברה.

ניתוח רוחב – ניתוח של אותו יחס פיננסי באותה שנה לחברות דומות.

בשני המקרים מקבלים בסיס להשוואה.

שימוש בממוצעים ענפיים – השוואת יחס פיננסי של חברה מסוימת אל מול יחס פיננסי ממוצע בענף.

שיטת הממוצע הענפי לא ישים כל כך בישראל משום שלא קיימות חברות רבות בכל ענף וענף כך שכל חברה בשל עצמה משפיעה באופן משמעותי על הממוצע.

היחסים הפיננסים, כמו כל שאר הטכניקות של האנליסטים, מבוססות על ניתוח העבר.

1. יחסי נזילות (Liquidity Ratios)
2. יחסי רווחיות (Profitability Ratios)
3. יחסי מבנה הון (Capital Structure Ratios)
4. יחסי יעילות תפעולית (Efficiency Ratios)

היחסים הפיננסיים הקלאסיים מבוססים על הדוחות הכספיים. ככל שהאנליזה התפתחה והאנליסטים החלו להתמחות בתחומים אחרים הגיעו למסקנה שהיחסים הפיננסים אינם מספיקים לניתוח המצב הפיננסי של החברה.

מאז החלו להתפתח יחסים פיננסיים שנקראים Off Balance Sheet כלומר, "מחוץ למאזן". הכוונה היא שהיחסים הפיננסים האלה מתבססים על נתונים שאינם מופיעים בדוחות הכספיים ובד"כ רלוונטיים לענפים מסוימים. לדוגמא: מדד מכירות/תפוקה לעובד, שיעור תפוסה בבתי מלון.

רוב היחסים החדשים נכנסים למסגרת יחסי יעילות תפעולית.

שיעור מס' 6

יחסי נזילות (Ratios Liquidity)

נזילות – יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה ולהתמודד עם לחצים פיננסיים בלתי צפויים בטווח הקצר (עד שנה).

הצורך לפרוע התחייבויות נוצר בד"כ בעת משבר. החברה מוצאת את עצמה במצב שבו היא צריכה לפרוע את התחייבויותיה מיידית. באותה עת נשאלת השאלה האם יש לה מקורות – רכוש שוטף.

מדדי הנזילות הקלאסיים מתבססים על נתונים מתוך המאזן ומתוך סעיפי הרכוש השוטף וההתחייבויות השוטפות.

היחס השוטף (Current Ratio) -

סה"כ נכסים שוטפים

-----------------------------

סה"כ התחייבויות שוטפות

טווח הערכים נע בין אפס לאינסוף.

סביר להניח שלא נמצא חברות עם יחס שוטף 10 למשל. המשמעות היא שהחברה אינה יעילה אשר מחזיקה יותר כסף ללא צורך (אלא אם כן מדובר בחברה להשקעות).

כאשר היחס השוטף הוא 1 – המצב הוא שהנכסים השוטפים שווים להתחייבויות השוטפות. אילו יגיעו כל הנושים לגבות את חובם החברה תצטרך לממש את כל נכסיה השוטפים בתוך זמן קצר – בעיה מבחינה יישומית.

אם היחס השוטף הוא 2 – יש צורך לממש רק חצי מהנכסים השוטפים על מנת לפרוע את החובות – טוב יותר מאשר יחס שוטף השווה ל- 1.

הטווח המומלץ (של חברות אמידות ויציבות) נע בין 1.1 – 1.5.

בכדי לקבוע האם יחס הוא "טוב" או "רע" יש לבחון בהשוואה לחברות אחרות – יחסית למתחרים.

הבעייתיות של היחס השוטף –

בעבר היחס השוטף שימש לבחינת הסיכויים של החברה להמשיך לשרוד / לפשוט את הרגל.

היחס השוטף מאכזב בתור מדד לניבוי פשיטות רגל ואף לניבוי בעיות ומשברים צפויים. הוא אינו נותן את האינפורמציה שהאנליסט היה רוצה לקבל.

לעיתים היחס השוטף מראה הטבה למרות שמצב הנזילות של החברה מחמיר. לדוגמא: חברה נכנסה לקשיים משום שהיא עומדת בפני בעיות מול השוק. חובות הלקוחות מתחילים לגדול (נותנת יותר אשראי), יש הצטברות של מלאי (לא מצליחה למכור) כך שבסה"כ הנכסים השוטפים גדלים. כאמור, יחס הנזילות מראה הטבה ובעצם מצב החברה מתדרדר.

הסתמכות על היחס השוטף היא מסוכנת ועלולה להטעות.

האנליסטים החליטו לצמצם את יחס זה ולמדוד יחס נוסף –

היחס המהיר (Quick Ratio) –

סה"כ נכסים שוטפים ללא מלאי

-----------------------------------

סה"כ התחייבויות שוטפות

הנכס הבעייתי ביותר הוא המלאי מבחינת המימוש ועל כן מנטרלים אותו.

יש שאומרים שיש לנטרל גם את הלקוחות וכך נוצר היחס הבא –

רמת נזילות מיידית (Cash Position) –

מזומנים ושווי מזומנים + ני"ע סחירים

------------------------------------------

סה"כ התחייבויות שוטפות

יחס שוטף > יחס מהיר > רמת נזילות מיידית.

הון חוזר – ההון ה"עובד" בעסק. מדובר באותו חלק מהנכסים אשר מתגלגל בחברה.

הון חוזר = נכסים שוטפים – התחייבויות שוטפות.

תוצאה שלילית מתקבלת כאשר יש יותר התחייבויות מנכסים, כלומר כאשר היחס השוטף נמוך

מ- 1.

כאשר היחס השוטף גדול מ- 1 זהו המצב שבו ההון החוזר הוא חיובי – סימן לעסק עובד ומתגלגל.

המצב הנייטרלי שבו סה"כ הנכסים שווה לסה"כ ההתחייבויות (הון חוזר = 0) מתקבל כאשר היחס השוטף הוא 1.

הון חוזר נטו ביחס לסה"כ המאזן (Working Capital to Total Assets) –

נכסים שוטפים – התחייבויות (הון חוזר)

-------------------------------------------

סה"כ המאזן

המשמעות היא איזה חלק מתוך סה"כ המאזן "מושקע" בגלגול של העסק (הון חוזר).

חברות שנכנסות לקשיים מצמצמות בד"כ את ההון החוזר בהדרגה. אם הן מצליחות לעבור את המשבר, ניתן להמשיך הלאה ולהחזיר את ההון החוזר לקדמותו.

במידה והחברה לא מצליחה לעבור את המשבר – המשבר יהפוך למשבר גדול.

יחסי נזילות המודרניים, אשר נותנים אינפורמציה רבה יותר, יהיו מבוססים על דו"ח תזרים מזומנים לעומת היחסים הקלאסיים שמבוססים על המאזן (דו"ח מיושן).

יחסי רווחיות (Profitability Ratios)

יחסי הרווחיות מהווים מדד ליכולת החברה להרוויח, בהווה ובעתיד.

יתכן שחברה תפסיד בשנה מסוימת אך עדיין אין זה אומר שאין לה היכולת להרוויח (ההבדל בין רווחיות לרווח).

מדובר באחד המדדים החשובים ביותר משום שחברה ללא יכולת להרוויח לא תשרוד.

בישראל רצוי להשתמש ברווח שלפני מס משום שהוצ' המסים הן מורכבות

כמו כן, רצוי לנטרל סעיפים חד פעמיים שלאו דווקא מצביעים על העתיד להתרחש.

שולי הרווח (Profit Margin) –

רווח נקי

---------

מכירות

המשמעות היא כמה מתוך המכירות נשאר כרווח.

הניתוח של שולי הרווח נעשה לאורך שנים ולא לגבי שנה מסוימת.

חברות עם שולי רווח גדולים הן חברות שבזמנים קשים יש להן לאן לרדת ועדיין להרוויח. הכוונה היא שהן פחות מסוכנות – יש להן יכולת להקטין את הרווחיות בלי להיכנס להפסדים.

המדד מודד את רמת הסיכון של הרווח.

דוגמא:

בשוק קיימות שתי חברות. האחת עם שולי רווח של 20% ולשניה שולי רווח של 3%.

מאוחר יותר נכנס לשוק מתחרה והחלה מלחמת מחירים. החברה בעלת שולי הרווח של 20% מסוגלת להחזיק מעמד הרבה יותר זמן לעומת החברה בעלת שולי הרווח של 3%.

התשואה להון (Return On Owener's Equity)–

רווח נקי

---------

הון עצמי

המשקיע מעוניין לדעת מהי התשואה על ההשקעה של כל שקל בחברה.

התוצאה היא חסרת משמעות לכשעצמו ואפילו אם משווים אותו לשנה קודמת. אם הריבית במשק על פיקדון שקלי בבנק הוא 9% - התשואה בחברה גרועה.

התשואה להון צריכה להימדד ביחס לאלטרנטיבות ההשקעות במשק.

המשקיע היה מעוניין שהחברה "תשלם" פרמיה על הסיכון שהוא לוקח בהשקעה אשר מתבטאת בתשואה גבוהה מעבר להשקעה בנכס חסר סיכון.

הפרמיה תהיה תלויה בסיכון שהמשקיע מייחס לחברה (סובייקטיבי).

התשואה להון ושולי הרווח קשורים בנוסחה המשמשת לניתוח רמת הסיכון והסיכוי של חברות.

עוצמה לרווח –

מכירות רווח רווח

-------- X --------- = ------

הון עצמי מכירות הון עצמי

המשמעות היא כמה פעמים בשנה החברה מצליחה "לתרגם" את ההון העלמי שלה למכירות.

ככל שהחברה מצליחה להפוך את ההון עצמי שלה ליותר מכירות – חברה יעילה יותר.

דוגמא:

	חברה א'	חברה ב'
מחזור מכירות שנתי	10,000,000	10,000,000
רווח מפעולות	1,000,000	200,000
הון עצמי	5,000,000	1,000,000
שולי הרווח = מכירות / רווח	10%	2%
הון עצמי / מכירות	2	10
תשואה להון	20%	20%

על פניו נראה כי חברה א' "טובה" יותר – מציגה רווח מפעולות גבוה יותר.

בסה"כ יש לבדוק את המדדים. התשואה להון אצל שתי החברות היא 20%.

קיימות שתי דרכים להשיג תשואה להון:

1. באמצעות הון גדול ושולי רווח גדולים (חברה א').
2. באמצעות מעט כסף אך עם זריזות וניצול אופטימלי של הכסף (חברה ב').

חברה ב' יותר מסוכנת מחברה א' – עם 2% קשה יותר לשרוד לעומת 10% רווח אך היא מאוד יעילה ואם לא יהיה משבר בקרוב היא תוכל להעלות את שולי הרווח.

לא ניתן לומר איזו חברה עדיפה משום שזה תלוי בדרגת שנאת הסיכון של המשקיע. קודם כל יש לברר את כל הפרטים על החברה ואז להחליט באופן סובייקטיבי.

רווח ביחס לסה"כ נכסים (תשואה על הנכסים) Return on total Assets –

רווח נקי

--------------

סה"כ נכסים

המדד בודק עד כמה מצליחה החברה לנצל את הנכסים שלה בכדי להפיק רווח.

ש.ב.

יש לחשב יחסי נזילות ורווחיות לחברות "מי עדן" ו"נביעות" במשך שנתיים.

באותם יחסים שבהם יש ערבוב בין הנתונים מדוח רווה"פ לבין נתונים מהמאזן – יש לחשב ממוצע לסה"כ הנכסים (מאזן + מאזן לחלק למס' המאזנים).

שיעור מס' 7

רווח למניה (Earning Per Share) – אין מדובר ביחס פיננסי אלא ביחס חשבונאי. [יחס זה כשלעצמו אינו שימושי אך בשילוב עם יחס אחר ניתן להסיק ממנו מסקנות].

החישוב נעשה למניה בת 1 ₪ ע.נ. (וכאשר מדובר במטבע זר – 1 יח' מטבע), לכן לצורכי החישוב מניה בת 10 ₪ ע.נ. היא שוות ערך ל- 10 מניות בנות 1 ₪ ע.נ.

רווח נקי

רווח למניה = --------------------------------------------

ממוצע משוקלל של מס' המניות בתקופה*

* החישוב הוא לפי מס' הימים בשנה שהמניה הייתה קיימת.

מכפיל הרווח (The Multiplier) – המדד הבסיסי ביותר לבחינת כדאיות השקעה בני"ע. מדובר במושג אנליסטי שביסודו היה מורכב מנוסחה מאוד מסובכת ובמשך הזמן פישטו אותה.

ההנחה היא שהחברה מחלקת את כל רווחיה כדיבידנד.

מחיר המניה בשוק

מכפיל הרווח = ---------------------

רווח למניה

מחיר המניה הוא נתון יומי והרווח למניה נתון 5 פעמים בשנה (בתחילת השנה ובכל רבעון).

לעיתים לוקחים את הרווח למניה שידוע ע"פ הדו"ח הרבעוני, מכפילים אותו בארבע וכך מתקבל הרווח למניה השנתי לכאורה. בעצם זה לא נכון לעשות כן, משום שמדובר במושג עונתי ועל כן לא מתקבל סכום מדויק.

יותר מדויק להתבסס על דוחות שנתיים אך לא ניתן לעשות זאת בתחילת שנה למשל.

דוגמא: המכפיל = 16. המשמעות היא שייקח 16 שנים להחזיר את ההשקעה במניה.

דוגמא: מחיר המניה בשוק 1,000 ש"ח

הרווח למניה 100 ₪ - מדי שנה החברה מחלקת 100 ₪ כדיבידנד.

המכפיל הוא 10 – המשמעות היא שתוך 10 שנים המשקיע יקבל בחזרה את ההשקעה שלו במניה.

המסקנות מוטות משום שחישוב הרווח מוטה, ההנחה שהחברה מחלקת כל שנה את רווחיה אינה מדויקת וכן, 100 ₪ של היום אינם שווי ערך ל-100 ₪ של מחר.

למרות זאת – המכפיל משמש אינדיקציה להשוואה בין חברות.

המכפיל עוסק במס' השנים להחזרת ההשקעה – יש קשר לתשואה על ההון הצפויה.

אם מדובר בענף שבו רמת המכפילים נעה בין 10 – 20, כל חברה נמדדת בהתאם לסיכון הענפי הממוצע.

כל חברה שהציבור רואה בה חברה מסוכנת יותר – היא תיסחר במכפיל נמוך יותר – נדרש החזר מהיר יותר על ההשקעה או לחילופין תשואה גבוהה יותר על ההשקעה.

המשקיעים ידרשו פרמיית סיכון גבוהה יותר על השקעה במניות של חברה מסוכנת.

מכפיל נמוך משמעותו מחיר מניה נמוך.

האנליסטים משתמשים במכפיל לצורך הערכות שווי.

יחסי מבנה הון (Capital Structure Ratio)

יחסי מבנה ההון נקראים גם בשם "יחסי איתנות פיננסית".

מתוך יחסי מבנה ההון נלמד האם המבנה ההוני שלה תומך בה באופן שיעזור לה לשרוד בטווח הארוך במשברים.

סה"כ מאזן = סה"כ נכסים = הון עצמי + הון זר (התחייבויות).

המשמעות החשבונאית של "הון זר" היא התחייבות החברה כלפי גורמים חיצוניים.

מבחינה אנליסטית המשמעות היא כיצד החברה מממנת את פעילותה (הון עצמי, הון זר או שילוב בינם).

בעולם הקפיטליסטי המצוי כיום, אין דרך להתרחב ולהתפתח ללא שימוש בהון זר (אחרת – נהיה מוגבלים להון המצוי בלבד).

ההון הזר מגדיל את סה"כ הנכסים הקיימים במשק וכן את סה"כ הנכסים הקיימים בחברה.

בזמנים של שגשוג, רצוי להשתמש בהון זר כאשר התשואה שניתן להפיק ממנו גבוהה משער הריבית (מחיר השימוש בהון הזר).

רווח

תשואה על הנכסים הקיימים = -------

נכסים

מצד שני - יש תמיד לקחת בחשבון את מרכיב הסיכון.

מינוף (Leveraging) – הכוונה לשימוש בהון זר.

מדד המנוף הפיננסי (Financial Leverage) –

הון זר

----------

הון עצמי

כאשר חברה משתמשת רק בהון עצמי המנוף הפיננסי הוא אפס.

ככל שחברה משתמשת יותר בהון זר – המנוף הפיננסי עולה אך גם הסיכון עולה.

סיכוי מול סיכון -

מנוף פיננסי נמוך מדי – חברה לא דינמית ולא מתפתחת

מנוף פיננסי גבוה מדי – חברה מסוכנת מדי.

המצב האידיאלי הוא השקעה בחברה שמציגה רווחים בזמנים של שגשוג ובזמנים טובים פחות לא מציגה הפסדים גבוהים מדי וכן, בעלת מנוף של 1.5 – 2 (כמו חברה ד' בדוגמא שבדף).

מנופים פיננסיים גבוהים מ-2 מאפיינים חברות מסוכנות מדי.

החוכמה היא לצפות קדימה מה עלול לקרות אם בעתיד החברה תקלע למצבים טובים פחות.

הון זר ביחס לסה"כ המאזן (Debt to total assets) –

סה"כ התחייבויות

--------------------

סה"כ מאזן

הון עצמי ביחס לסה"כ מאזן –

הון עצמי

------------

סה"כ מאזן

יחס ההון הזר ביחס למאזן + יחס ההון העצמי ביחס למאזן = 1.

כאשר המנוף הפיננסי הוא אפס אזי יחס ההון הזר ביחס למאזן שווה אפס, ויחס ההון העצמי ביחס למאזן שווה 1.

באותו אופן - כאשר המנוף הפיננסי גדל – יחס ההון הזר ביחס למאזן גדל ויחס ההון העצמי ביחס למאזן קטן.

שיעור מס' 8

יחסים תפעוליים (efficiency ratios) - קלאסיים

	חייבים	זכאים	מלאי
יחס החייבים / זכאים / מלאי	חייבים + שטל"ג (ממוצע) סה"כ מכירות	ספקים + שטל"פ סה"כ מכירות או - עלות המכירות	מלאי עלות המכירות
ימי החייבים / זכאים / מלאי	יחס החייבים X 365	יחס הזכאים X 365	יחס המלאי X 365
מחזור החייבים / זכאים / מלאי	1 יחס החייבים	1 יחס הזכאים	1 יחס המלאי

חייבים

[חייבים – הכוונה ללקוחות].

יחס המלאי משמעותו - אחוז המכירות שניתן באשראי

יחס הימים משמעותו - אשראי ממוצע שהחברה נותנת ללקוחותיה (בימים). יחס זה נותן מידע לגבי מה קורה עם החברה על פני הזמן:

הרחבת תנאי האשראי – קשיים ותחרות.

ולעומת זאת צמצום תנאי האשראי – ביקוש גבוה.

אם האשראי המקובל בענף הוא 60 יום ומתקבל שהחברה נותנת אשראי של 120 יום – נשאלת השאלה ממה נובע ההבדל המשמעותי.

יתכן שבחברה קיימת שיטת גבייה גרועה וחוסר יעילות כללי בגבייה. סיבה אחרת – החברה נמצאת בבעיה מול הלקוחות, יתכן שהיא נמצאת בעמדה נחותה מול המתחרים (מוצר מיושן, מוצרים פגומים רבים, החזרות, אי עמידה בזמנים וכו').

יחס המחזור משמעותו - כמה פעמים בשנה החברה מצליחה לתרגם את המכירות שלה למזומן.

זכאים

את יחס הימים משווים מול יחס החייבים וגם אל מול היחס הקיים אצל חברות אחרות.

אילו יחס החייבים גבוה בחברה ובו בזמן יחס הזכאים נמוך – החברה נמצאת במצב מזומנים גרוע.

אצל רשתות שיווק חזקות יהיו בד"כ ימי חייבים אפסיים וימי זכאים הגדולים ביותר.

מלאי

יחס הימים - כמה זמן בממוצע שוכב מוצר במלאי, מהרגע שנכנס כחומר גלם ועד הרגע שבו נמכר.

כמה מלאי (מתוך סך הייצור) החברה נוהגת לשמור במחסנים שלה.

מחזור הנכסים ((Assets turnover–

סה"כ מכירות

-----------------------

סה"כ נכסים (ממוצע)

כמה פעמים בשנה מצליחים לתרגם את הנכסים למכירות.

הון

נכסים

מכירות

רווח

דיבידנד

יחס כיסוי הריבית (Debt Service Coverage) –

רווח לפני הוצאות מימון

--------------------------

הוצאות מימון

המשמעות - האם החברה יכולה לעמוד בתשלומי הריבית על החוב שלה.

כלומר האם החברה יכולה לשלם את הוצאות המימון מתוך הרווח שלה.

יחס זה משמש בד"כ בנקאים או חברות שמדרגות את רמות הסיכון שלהן (בהנפקת אגרות חוב).

קיימים יחסים שאינם פיננסיים אשר תופסים יותר ויותר מקום בניתוח האנליסטי כגון: (הנתונים נלקחים מדוחות הדירקטוריון, ישיבות ההנהלה ולא מהדוחות הכספיים)

שיעור התפוסה – מדד שאינו מופיע בדוחות הכספיים אשר משמש מדד חשוב ביותר בתעופה, בתי מלון, חברות אוטובוסים, הובלה.

סה"כ מכירות

מדד פריון = ------------

מס' עובדים

שימושי במפעלים תעשייתיים. לעיתים ניתנים בונוסים לעובדים על סמך תוצאות המדד.

בבואנו לבחון רשת שיווק, הפרמטר העיקרי הוא –

מכירות

----------

מטר מרובע

הגורם המשותף בין שלושת היחסים הנ"ל – בכל אחד מופיעה אחת התשומות.

התשומה שנלקחת היא התשומה אשר הכי "מגבילה" את החברה. למשל: רשת שיווק לא יכולה לגדול ללא הגדלת גודל החברה, חברת תעופה לא יכולה לגדול ללא רכישת מטוסים נוספים וכו'.

לכל סקטור יש יחס אחד משמעותי ביותר עבורו.

ש.ב

יחסי מבנה הון ויחסים תפעוליים למי עדן ונביעות.

תזרים מזומנים

יש שטוענים כי דוח התזרים הוא הדוח החשוב ביותר לצורך האנליזה.

דוח התזרים נותן מס' סוגי אינפורמציה:

1. יכולת החברה לייצר מזומנים במסגרת פעילותה (לאו דווקא זהה ליכולת החברה לייצר רווח).
2. מתוך המבנה ניתן ללמוד על התנהגות ההשקעה של החברה על התנהגות המימון שלה.
3. היכן החברה נמצאת במחזור העסקים.

מבנה דוח תזרים המזומנים –

מימד תזרים המזומנים הוא מימד של זרם – דוח לתקופה ולא דוח ליום (מאזני).

לדוח שלושה חלקים עיקריים:

1. תזרים מזומנים מפעילות שוטפת –

א. תזרים פרמננטי – הרווח / ההפסד לפי דוח רווה"פ + החלק הראשון לנספח א' של תזרים המזומנים (מרכיבי התיאום לרווח – הכנסות והוצאות שאינן כרוכות בתזרים מזומנים).

ב. הפרשי עיתוי - שינויים בסעיפי רכוש והתחייבות.

החלוקה הנ"ל אינה חלוקה חשבונאית אלא חלוקה אנליסטית*.

2. תזרימי מזומנים מפעילות השקעה –

א. רכישת / מימוש רכוש קבוע.

ב. רכישת / מימוש בטוחות סחירות.

ג. רכישת חברות מוחזקות.

3. תזרימי מזומנים מפעילות מימון –

א. הנפקת ני"ע (שטרי הון, אג"ח וכו').

ב. קבלת / פירעון הלוואות לז"א.

ג. קבלת / פירעון אשראי לז"ק.

ד. דיבידנד.

4. הגדלה / הקטנה של יתרת המזומנים מתחילת שנה.
5. יתרת המזומנים בסוף שנה – התוצאה הסופית שמתקבלת.

* תזרים פרמננטי

ההכנסות וההוצאות שאינן תלויות בתזרים המזומנים הן מעין תיקונים לרווח (למשל: פחת, רווח ממימוש רכוש קבוע, עתודות וכו').

לאחר התיקונים מקבלים למעשה את הרווח במזומן. על כן הסעיף נקרא תזרים פרמננטי – התזרים שהחברה מסוגלת לייצר באופן פרמננטי, כלומר יכולה לייצר אותו גם בשנה הבאה. אותו תזרים נובע מהפעילות העסקית הרגילה שלה.

תזרים פרמננטי שלילי משמעותו שהחברה נמצאת בבעיה להפיק מזומנים מפעילותה העסקית.

הפרשי עיתוי - שינויים בסעיפי הרכוש וההתחייבויות

אין מדובר בתזרים פרמננטי. הגדלת מלאי למשל היא פעולה פיננסית ולא תפעולית – לא ניתן בהכרח לחזור על אותן פעולות גם בשנה הבאה.

מדובר בפעולות פיננסיות חד-פעמיות.

אלו סעיפים שניתן לעשות בהם מניפולציות ביתר קלות – למשל: מבצע גביית חובות מלקוחות.

על כן, האנליסטים עושים הפרדה בין שני הסעיפים.

כאשר התזרים מפעילות השוטפת הוא שלילי – אזי אחד הסעיפים האחרים אמור לממן אותו.

אם התזרים חיובי משמע שהכסף זרם למימון פעילות אחרת (השקעה, מימון וכו').

עלינו לעקוב איזה סוג פעילות מממנת סוג פעילות אחרת.

נרצה להשוות את סכום ההשקעה שחברה השקיעה ברכוש קבוע מול הפחת – אם החברה משקיעה מעבר לפחת אזי המשמעות היא שהחברה מגדילה את אמצעי הייצור שלה – יכולה לצמוח.

במצב ההפוך – הרכוש הקבוע בפועל קטן ואמצעי הייצור של החברה קטנים – משפיע על קיטון במכירות כך שבסה"כ החברה לא תוכל לצמוח.

רכישת חברות מוחזקות – נרצה לדעת בכמה החברה רכשה את החלקים בחברות שבהחזקתה.

נוכל ללמוד על הסיכון הכרוך בחברה מתוך תזרים המזומנים מפעילות המימון. האם בא מהון עצמי או מהון זר – האם מהון זר לטווח ארוך או לטווח קצר.

רכוש קבוע נותן תוצאות לאורך שנים ולכן נהוג לממן רכוש קבוע באשראי לז"א העומד מולו. אך לעיתים חברה תצטרך לממן רכוש קבוע לז"ק כאשר לא ניתנת לה האפשרות לקבל אשראי לז"א.

כמו כן, נתעניין במדיניות הדיבידנדים בחברה.

דוח התזרים מספק אינפורמציה רבה ומתומצתת על החברה ללא צורך לגשת לביאורים של הדוחות הכספיים.

הניתוח של דוח התזרים נותן אינפורמציה לגבי רמת הסיכון של החברה וכן מידע על תזרים המזומנים העתידי שלה.

שיעור מס' 9

תזרים מזומנים – המשך

מחזור העסקים של הפירמה -

תזרים מזומנים מפעילות שוטפת

זמן

עסקים רבים לא מצליחים בכלל לעבור את קו האפס ולכן לא שורדים. חברה שמצליחה תגיע לתזרים חיובי שיעלה עד לשלב מסוים וייעצר, מאוחר יותר הוא יתחיל לרדת, יעלה שוב וחוזר חלילה.

במצב שבו יש יותר כסף – מתחילים לבזבז אותו. חברה מסתאבת, מדרדרת ואז מגיעה התקופה שבה נדרש "לייפות" את הדוחות הכספיים.

במקום שההנהלה תתפוס עצמה בשלב הראשון של הירידה, קיימת הדחקה וניסיון לטאטא את הדברים מתחת לשטיח בתקווה שבשנה שאחרי המצב יהיה טוב יותר.

בשלב שבו התזרים יורד ממש – בד"כ מחליפים את ההנהלה, מבצעים תוכנית הבראה ואם היא מצליחה – החברה מתחילה לטפס שוב מבחינת תזרים המזומנים שלה.

כל חברה שאורך חייה יותר מ-10 שנים כבר עברה משבר אחד בחייה ויתכן שאף תעבור משבר נוסף בקרוב. יש לציין שהסיבה למשברים היא לא תמיד התמורות שבשוק, לעיתים ההחלטות האסטרטגיות של ההנהלה הן אלו שמביאות למשבר.

תזרים המזומנים הוכיח עצמו ככלי הניבוי הטוב ביותר לנק' ההימצאות של חברה על גבי מחזור העסקים.

(ראה דוגמא עם חברה א', חברה ב' (קבלנית) וחברה ג').

תזרים מזומנים שלילי לא אומר בהכרח שהחברה בצרות או שהיא עומדת לפשוט את הרגל. יתכן שהחברה נמצאת במגמת עליה או בהחלמה ממשבר. יש צורך לבצע השוואה לעומת שנים קודמות.

דווקא חברות חדשות בצמיחה מתאפיינות בתזרים מזומנים שלילי (הרי ההוצאות תמיד מקדימות את ההכנסות).

ניתוח דוח תזרים המזומנים של חברת "מי עדן"

פעילות שוטפת -

	1999	1998	1997
רווח נקי לשנה	17,849	17,386	14,260
הכנסות והוצאות שאינן כרוכות בתזרים מזומנים	62,005	45,454	33,103
תזרים פרמננטי	79,854	62,880	47,363
שינויים בסעיפי רכוש והתחייבויות (הפרשי העיתוי).	(5,581)	8,118	(3,172)
תזרים שנבע מפעילות שוטפת	74,273	70,998	44,191

מרבית התזרים מפעילות השוטפת בא מהתזרים הפרמננטי, חלקו מהרווח וחלקו מפחת גבוה מאוד (עיקר ההתאמות לרווח נובעות מהפחת).

מכאן מתעוררת השאלה – האם מי עדן לוקחת את התזרים שנוצר לה כתוצאה מהפחת לצורך השקעה חזרה ברכוש הקבוע. ניתן לראות שמי עדן אכן משקיעה ברכוש הקבוע שלה ואף מעבר לתזרים שנבע לה מהפעילות השוטפת.

המשמעות שגידול במכירות החברה גבוה משיעור הגידול בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת – החברה "משלמת" באשראי גבוה ללקוחות שלה על מנת להגדיל את המכירות, כתוצאה ישירה של תחרות פרועה. יש לציין שזהו מצב שעלול לסכן את החברה בעתיד.

פעילות השקעה –

החברה משקיעה מעבר לפחת.

ניתן למצוא סכומים שנזקפו לרכוש אחר ולהוצאות נדחות (בדומה לניתוח המגמות). מי עדן נוהגת להוון אותם במקום לזקוף אותם לדוח רווה"פ וכך היא מציגה רווח גבוה יותר.

JL©JL

ניתן לראות שמחצית מפעילות ההשקעה מומנה על ידי הפעילות השוטפת (כ- 74 מיליון).

מפעילות המימון רואים שהיה שימוש בכ- 60 מיליון. כמו כן, ניתן לראות קיטון מתחילת השנה של כ- 20 מיליון.

פעילות המימון –

רובה מורכבת מהלוואה לזמן ארוך. ניתן לראות פירעון של אשראים לז"ק.

זה מעיד על כך שלבנקים יש אמון בחברה, למרות שהחברה ממונפת ומסכנת את עצמה בהגדלת מכירות על חשבון תזרים המזומנים שלה.

אם החברה תמשיך להתנהג בצורה כזאת עלולה להביא אותה למשבר בזמן הקרוב.

גם התזרים מעיד על כך שחברת "מי עדן" מתנהלת בצורה מסוכנת. רק בזכות עבר מוצלח ופעילות רחבה – החברה מסוגלת להרשות לעצמה להתנהג כפי שהיא מתנהגת.

ש.ב.

ניתוח תזרים המזומנים של חברת "נביעות".

פירוק המרכיבים של הפעילות השוטפת, פעילות ההשקעה ופעילות המימון. בדיקה לגבי מימון הפעילויות השונות וכו'.

הערכת שווי

הערכת שווי – אומדן ביצועי החברה בעתיד על סמך ניתוח דוחות העבר.

ישנן מס' שיטות להערכת שווי:

שיטת שווי הנכסים

הון עצמי כלכלי = שווי שוק של הנכסים בניכוי שווי שוק של ההתחייבויות. זאת השיטה הראשונה להערכת שווי שוק של חברה. שיטה זו מסתמכת על המאזן החשבונאי].

שיטה זו תהיה בעלת משמעות לגבי חברות מסוימות בלבד. למשל: חברות נכסים (מבני תעשייה"). אצל חברות אחרות ששווין מושפע מפרטים נוספים מלבד הנכסים וההתחייבויות השיטה לא רלוונטית.

חברה פעילה תהיה שווה בד"כ יותר ממקבץ הנכסים שלה. חישוב שווי הנכסים מהווה רצפה למחיר המינימלי שידרשו עבור חברה שמתפרקת.

גם אם נקבל תוצאה נמוכה יותר לפי שיטה אחת בהשוואה לתוצאה שהתקבלה ע"פ שיטת שווי הנכסים – התוצאה שנתייחס אליה היא התוצאה של שווי הנכסים.

שיעור מס' 10

הערכות שווי – המשך

שיטת שווי שוק –

משמשת בעיקר לחברות שנסחרות בבורסה או לחברות החזקות (הפעילות שלה היא החזקה בחברות אחרות).

את השווי של חברת החזקות מחשבים לפי השווי של החברות שנמצאות בהחזקתן.

משווים את השווי שחישב האנליסט לשווי השוק.

שיטת מכפיל הרווח –

שיטה מקובלת בעיקר בחברות שירותים (אין נכסים ואין מלאים משמעותיים).

בשיטה זו מחשבים רווח מייצג – הרווח לאחר ביצוע התאמות וביטול אירועים חד פעמיים, ואת הרווח המייצג מכפילים במכפיל המקובל בענף.

[המכפיל = רווח למניה / מחיר המניה. משמעות המכפיל היא תוך כמה שנים החברה מחזירה למשקיע את השקעתו].

לא כל חברה בענף נסחרת באותו מכפיל בגלל הסיכון השונה. ככל שחברה מסוכנת יותר, המשקיעים ידרשו מרווח גדול יותר (פרמיית סיכון).

בגלל הסיכון השונה של כל חברה בענף ניתן להבחין בטווח של מכפילים. למשל: טווח המכפילים של הבנקים נע בין 5 ל-10.

בחירת המכפיל של בנק ספציפי תיעשה בהתאם לרמת הסיכון שלו – כאשר הסיכון גבוה יותר המכפיל יהיה קרוב יותר לגבול התחתון.

שיטת הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים (DCF)-

ההנחה היא שכל תזרים המזומנים החופשי (אותו חלק מתזרים המזומנים שמתבטא בגידול/סוף שנה) מחולק כדיבידנד.

[מניחים את ההנחה הזו בכדי לפשט את העניינים]

ההבדל בין שיטה זו לבין שיטת מכפיל הרווח - יוצאים מנק' הנחה שהמשקיעים מתעניינים בכסף שייכנס לכיסם ולא בכמה רווח יש לחברה.

שיטה זו מסתמכת על העתיד ולא על העבר, בעוד שבשיטת מכפיל הרווח מדברים על רווח מייצג המחושב על בסיס העבר.

השיטה נשענת על הערכותיו של האנליסט.

כאשר שיטת ה-DCF נכנסה (לפני 20 שנה) היו עורכים הערכות ל-10 שנים הקרובות. כיום אין סיכוי לחזות מה צפוי להתרחש ב-10 השנים הקרובות (שינויים בקצב מהיר מאוד) ולכן תחזיות סבירות ניתנות רק לשנתיים-שלוש הקרובות.

השלב הראשון – בניית תחזית לדו"ח רווח והפסד צפוי לשנים הבאות.

מעריכים מה יהיו המכירות, עלות המכר, הנה"כ, מיסים וכו' עד אשר מגיעים לרווח הנקי לשנים הבאות.

השלב השני - תזרים המזומנים.

יש לתקן את הרווח במספר פריטים (הכנסות והוצאות שאינן מהוות תזרים מזומנים). יש להוסיף את הפחת, להוריד שינויים בהון חוזר ולבסוף להוריד השקעות שהחברה תבצע.

תזרים המזומנים מבטא את מה שהמשקיעים יצטרכו להכניס/להוציא מהחברה בשנים הבאות.

השלב השלישי – היוון תזרימי המזומנים.

יש להוון את תזרימי המזומנים לפי שיעורי ריבית שונים לצורך הערכת השווי.

בדרך כלל האומדנים מחושבים ל-5 השנים הבאות ובעצם החברה אינה מפסיקה לפעול לאחר 5 השנים. יש צורך להביא לידי ביטוי את השווי של השנים הבאות.

לצורך כך מוסיפים ערך שארית מתום 5 השנים ועד הנצח.

יש לקחת את השווי הנכסי שיהיה בעוד 5 שנים (הערך בפירוק) או שבעוד 5 שנים נוסיף ערך שארית אשר מחושב לפי שיטת מכפיל הרווח:

יש לקחת את הרווח המייצג של החברה בשנה החמישית, להכפיל אותו במכפיל הרווח שנבחר (בהתאם לרמת הסיכון של החברה) ואת ערך השארית הזה יש להוסיף לתזרים המזומנים של השנה החמישית.

תזרים המזומנים של השנה החמישית יכלול גם את התזרים של אותה שנה וגם את השארית שמייצגת את השווי לאחר השנה השישית.

האנליסט מסתמך על הידע שלו לגבי פעילויות הצפויות בחברה בעתיד. כמו כן עליו להעריך כיצד פעילויות אלו ישפיעו על החברה. לדוגמא: בחברת "מי – עדן" צפויה האטה בקצב הגידול במכירות בעקבות הפרידה ממפיץ המשקאות הטוב ביותר בארץ (קוקה קולה).

עלות המכירות – מדובר באחד הסעיפים שנוטים להישאר באותם טווחים ולכן בד"כ ניקח את הממוצע שהיה בשנתיים האחרונות.

יוצא דופן כאשר ידוע לנו על תהליך התייעלות או עלייה/ירידה משמעותי במחירי חומרי הגלם.

הוצאות המימון – מאוד קשה לנבא מה עומדות להיות עלויות המימון בעתיד.

בגלל העובדה שמדובר בסעיף בעייתי אזי משאירים את אותו אחוז (מהמכירות) שהיה בשנים הקודמות, אלא אם כן צפוי ששיעורי הריבית ישתנו וכו'.

אנליסטים שונים משאירים את התזרים ללא הוצאות המימון.

התזרים שבו מופיעות הוצאות המימון נקרא תזרים ממונף.

מהרווח הנקי בכל שנה נוריד את ההשקעות נטו (השקעות בניכוי הפחת).

ולבסוף יש להוסיף את ערך הגרט בשנה האחרונה.

בחירת שער הריבית להיוון – יש לקחת את הריבית חסרת הסיכון במשק בתוספת פרמיית הסיכון (פונקציה של רמת הסיכון הכרוכה בחברה).

שיעור מס' 11

הפתרון בשיטת ה- CDF הוא פתרון ממונף משום שהוא יוצא מנק' הנחה שלחברה יש התחייבויות והיא צריכה לשלם ריבית בגין השימוש בהון זר. על כן נלקחים בחשבון הוצאות מימון.

הוצאות המימון הן סעיף מאוד בעייתי לאנליסטים משום שהוא מהווה מעין "פח זבל" שזורקים אליו נתונים וכן, קשה לנבא את הוצאות המימון בגלל שינויים בשערי הריבית, שערי מט"ח וכו'.

האנליסטים רואים ברווח התפעולי גורם מייצג יותר אשר פחות נתון לתזוזות ושינויים.

יש למעשה שני מושגים של רווח תפעולי:

1. רווח תפעולי החשבונאי, שההבדל בינו לבין הרווח הנקי הן הוצאות המימון והוצאות המיסים.

2. EBITDA (Earning Before Interest Tax Depreciation Amortization)– התפתח בעיקר בתעשיית הון סיכון וההייטק. מדובר ברווח תפעולי חשבונאי שמורידים ממנו גם את הפחת.

התפיסה היא שהפחת אינו מייצג את הפעילות של החברה. אם באמת רוצים לדעת מהו הרווח התפעולי מהפעילות יש להוריד גם את הפחת וההפחתות.

כאמור, הוצאות המימון קשות לניבוי ולכן נעדיף לנקוט בשיטה של תזרים לא ממונף – נחשב מעין תזרים מזומנים תפעולי של החברה, כלומר ננטרל את הוצאות המימון (ואז תתקבל תוצאה גבוהה יותר).

ערך נוכחי של תזרים מזומנים תפעולי נקי לא ממונף

בניכוי החוב החיצוני (נושא הריבית)

= ערך נוכחי של תזרים מזומנים נקי ממונף

המכפיל שיש לבחור לצורך החישובים בשיטה זו צריך להיות גבוה יותר משום שההנחה היא שהחברה אינה ממונפת כלל ובאותו אופן, שער הריבית שישמש להיוון יהיה נמוך יותר.

אצל חברת נביעות, למשל, החוב החיצוני היה אפס ולא התזרים התפעולי היה שווה לתזרים המזומנים הנקי.

במקרים אחרים, נקבל את השיוויון רק אם הערכת השווי נעשתה בצורה נכונה – בחירה נכונה של המכפיל שמייצגים את רמת הסיכון הפיננסי ובחירה נכונה של שער ריבית (מחיר ההון).

ניתן גם ללכת בכיוון ההפוך – לחשב את הע.נ. של תזרים המזומנים התפעולי, להוריד ממנו את החוב החיצוני ואז מתקבל תזרים המזומנים הנקי הממונף וממנו לחלץ את הוצאות המימון.

[כך מתקבלות תוצאות יותר מהימנות לגבי הוצאות המימון מאשר כשמנחשים אותם].

ככל שחברה יותר ממונפת ויש לה הוצאות מימון גדולות יותר – ההפרש שבין התזרים התפעולי לתזרים הממונף גבוה יותר.

מודל גורדון – ללא צמיחה

מדובר בשיטה נוספת לחישוב ערך השארית.

מניחים שרווח החברה בשנה האחרונה (החמישית) יהיה אותו רווח לנצח ואז נוצרת סדרה אינסופית.

סדרה אינסופית מהוונים, כידוע, על ידי חלוקת הסכום הקבוע בריבית ההיוון.

ש.ב –

פתרון מבחן סימסטר א' מועד ב' 25/3/01 – חברת מונסקו תעשיות

מבנה של מבחן בניתוח דוחות:

41% - ניתוח לפי סעיפים

15% - תחזית וחוות דעת

20% - הערכת שווי מבוססת על תחזית וחוו"ד

24% - שמונה שאלות תיאורטיות קצרות

תסריט סביר

את מחיר ההון קשה לבחור במדויק ולכן כדאי שלא לחשב מחיר הון ספציפי לחברה אלא לחשב טווח של מחירי הון הנגזרים משלושה תסריטים:

1. תסריט סביר – נקודת מוצא לפי מה שלמדנו.

2. תסריט אופטימי – יוצאים מנק' הנחה שיקרו תרחישים טובים יותר.

3. תסריט פאסימי – יוצאים מנק' הנחה שיקרו תרחישים גרועים יותר.

על ידי בניית שני התסריטים הקיצוניים מתקבל טווח ובנוסף יש לציין מהו השווי על פי התסריט הסביר.

האנליסט לא רוצה לקחת על עצמו את הסיכון שהניבוי שלו לא יהיה נכון ולכן הוא נותן טווח ומפרט בכל זאת מדוע הוא מאמין בתסריט הסביר מבחינתו.

שיעור מס' 12

פתרון שאלה ממבחן 25/3/01

חברת מונסקו (רמז: הכוונה לחברת "אלקו")

הערות לפתרון:

בתיאור החברה נאמר כי "למעלה מ- 80% ממכירות החברה הינן לחברת החשמל ..." מדובר בסיכון אדיר ותלות מוחלטת בלקוח בודד.

הפעילות המשמעותית היא ייצור כרטיסים ומוצרים אלקטרוניים.

צבר הזמנות ל- 31/12/99 –

(אלפי ₪)

מוני חשמל 1,024

ייצור כרטיסים 330,000

שיווק רכיבים 1,000

פעילות מסחרית 181,000

כמו כן, החברה מכרה חברה הולנדית שהייתה בבעלותה.

מרבית ההזמנות הן במט"ח – הגנה מפני הסיכונים העסקיים.

למרות זאת, בנושאי עלייה בשיעורי הריבית, החברה חשופה.

[כאשר ניגשים לניתוח הדוחות – רצוי להתחיל עם ניתוח דו"ח רווה"פ משום שבד"כ קיימות יותר השלכות של רווה"פ על המאזן מאשר להיפך.

מומלץ לבצע ניתוח מגמות כללי ולערוך מעין רשימת סיכונים ולאחר מכן לערוך את התשובה בהתאם לנדרש בסעיפים].

דו"ח רווה"פ

המכירות של החברה בשנת 97 היו 169 מליון ₪ , בשנת 98 290 מליון מכירות – גידול של מעל 50%.

בשנת 99 - 440 מיליון ₪, כלומר גידול נוסף של מעל 50%.

עלות המכירות גדלה גם כן באופן מאסיבי – הרווחיות הגולמית הולכת ונשחקת.

בשווקים מסוג זה (מכירות בהיקפים גדולים מאוד) חברות הפועלות בתחום מתמודדות בד"כ במכרזים ובגלל התחרות ההולכת ומתחזקת החברה נאלצה כנראה להוריד מחירים.

החברה בעצם מגדילה את המכירות שלה על חשבון שחיקת הרווח הגולמי שלה – סיכון שהחברה לוקחת עליה.

הוצאות מו"פ – בין 2.5% - 3.5%

הוצאות מכירה נמוכות ונובעות בעיקר מהוצאות שיווק (כנראה נובע מהעובדה שלא מדובר בשיווק לשוק הפרטי).

הוצאות ההנ"כ גבוהות יחסית ואף גבוהות מהוצ' המכירה גם כן מתוך העובדה שהחברה מייצרת למס' לקוחות מצומצם.

למרות הגידול האדיר במכירות – החברה לא הצליחה להפיק רווח תפעולי בשנת 99. שחיקת הרווחיות הייתה גבוהה מדי.

החברה לא התייחסה לעובדה שעליה לממן הוצאות מימון.

ביאור 13(יא) בקשר להוצאות המימון – מדובר בהוצאות מימון של 8 מיליון. מה שהוציא את החברה ממשבר זה רווחים מני"ע סחירים בסך 3.3 מיליון שנבעו בשנת 99.

בניתוח המאזן ניתן יהיה לראות שהתחזית היא שצפויות הוצאות מימון אף גבוהות יותר.

ביאור 13(יב) – הכנסות אחרות. רווח הון ממימוש השקעה גדול מאוד כנראה ממכירת החברה ההולנדית.

בשנת 98 היה לחברה רווח תפעולי אך הוצאות המימון הכבדות הביאו בסופו של דבר להפסד.

בשנת 99 כבר לא היה רווח תפעולי.

מאזן

רכוש שוטף – הרכוש השוטף גדל מבחינת מס' אבסולוטיים.

סה"כ נכסים גדל באופן משמעותי ורובו נובע מהרכוש השוטף.

מזומנים קפצו מ-10 מיליון ל- 44 מיליון אך לא רצוי להסיק מכן מסקנות. יתכן ומדובר בתופעה מקרית בלבד (החזקה בעבור השקעה צפויה למשל).

השקעות לז"ק לא השתנו.

לקוחות – גידול משמעותי מ- 82 מיליון ל- 115 מיליון.

גידול משמעותי במלאי. המלאי גדל ביותר מפי 2.

השקעות ברכוש קבוע- לא השתנו.

מוניטין – ירד. סביר להניח שהפחיתו את המוניטין מהחברה ההולנדית שנמכרה.

עתה ניגש לבדוק מה מימן את הגידול של כ- 130 מיליון ₪ בנכסים (בעיקר בנכסים שוטפים).

ניתן לראות שהמימון לא בא מההון העצמי. ההון העצמי גדל ב- 13% - 14% והמאזן גדל ב- 50% בערך ולכן חוסר פרופורציה.

ניתן כבר לראות שהמנוף הפיננסי גדול מאוד.

התחייבויות שוטפות – גידול מבחינת מס' אבסולוטיים.

גם הבנקים וגם הספקים מוכנים לתת לחברה אשראי. בביאור 13(ד) ניתנת אינפורמציה לגבי אשראי מתאגידים בנקאיים – האשראי ניתן בריבית גבוהה מאוד (פרמיית סיכון) של כ- 13%.

כמו כן, כמות אשראי לז"ק בריביות גבוהות תבוא לידי ביטוי בהוצאות המימון של דוח רווה"פ של השנה הבאה.

התחייבויות לז"א - אין שינוי משמעותי חוץ מהכנסה נדחית (רווח שנובע מדילול ההחזקה בחברה מוחזקת).

רשימת סיכונים תפעוליים

תלות גבוהה מאוד בלקוחות עיקריים ובחברת חשמל בפרט.

תלות גבוהה בספקים עיקריים. דו"ח דירקטוריון

חשיפה לשינויים בשערי הריבית במשק.

חוסר קורלציה (התאמה) בין הגידול בסך המאזן לגידול בהון העצמי.

יתרת מזומנים גבוהה מדי – חשופה להשפעות אינפלציוניות ...

גידול חד ומהותי לאשראי לז"ק יקר ביותר.

.

.

.

יש שחיקה ברווח של הפעילות התעשייתית אך ניתן לראות שחיקה גבוהה מאוד בפעילות המסחרית. הרווח בסכומים אבסולוטיים הוא חצי.

הרעה העיקרית נובעת בעיקר מפעילות מסחרית –

99 98

תעשייתית מסחרית תעשייתית מסחרית

הכנסות 182 253 80 207

עלות (138) (239) (56) (179)

---------- --------- ----------- --------

רווח גולמי 44 (24%) 14 (6%) 24 (30%) 28 (14%)

נזילות – בסה"כ נשארת יציבה אך המצב מטעה. היחס השוטף נראה טוב משום שהמלאי גדל. אם נבדוק את היחס המהיר נראה שהוא ירד מ- 0.9 ל- 0.79 – ירידה משמעותית.

מבנה ההון – המנוף הפיננסי גדל משמעותית מ- 1.5 ל- 2.4.

יחס ההון זר למאזן עלה מ- 60% ל- 70%

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שלילי כבר שלוש שנים. בשנים 97 ו- 98 החברה הצליחה לייצר כסף מהפעילות שלה אך בשנת 99 עוברת לתזרים פרמננטי שלילי.

הערכת שווי

הנחה: שיעורי הגידול של ההכנסות יקטנו משום שהחברה כנראה תבחן תוכנית הבראה.

[לא נאמר על כך דבר בדו"ח הדירקטוריון ולכן כנראה שזהו התסריט האופטימי ולא התסריט הסביר].

עלות המכירות – יהיה שיפור משום שיורידו את קצב הגדלת המכירות.

הוצ' מו"פ , הוצ' מכירה ושיווק, הנה"כ – כנראה לא ישתנו (מבחינת אחוזים).

החברה תחזור לרווחיות תפעולית.

[רצוי היה לערוך תזרים לא ממונף ואף ניתנו שיעורי הריבית לחישוב תזרים לא ממונף].

השקעה ברכוש קבוע – נתונה.

ערך גרט נטו חושב לפי מכפיל 7 שהוא מייצג חברה מסוכנת מעט מהממוצע.

מחיר ההון שנבחר הוא 8% (שיעור ההון לתזרימים לא ממונפים הוא 10%) ולכן נלקח שיעור ריבית נמוך יותר.

· בפתרונות בי"ס של הבחינות ייתכנו טעויות וכן הניתוחים בד"כ מתאימים לתסריטים האופטימיים. מומלץ להשתמש בפתרונות רק לצורך אינדיקציה ולצורך השוואת הניתוחים ולא להסתמך על הערכות השווי.