|
כמה שווה חברת הסטארט-אפ שלכם?
רמי אריה, עו"ד רו"ח
הערכות שווי מעולם לא התיימרו להיות מדע מדויק. בדיקת עסקאות רכישה ומכירה מהותיות שנעשו במניות חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות לניירות ערך מראה כי כל קשר בין שווי המניות בבורסה לבין מחיר העסקה המוסכם, הינו מקרי בהחלט.
פער זה מורכב מקשת רחבה של אלמנטים, כגון: ערכם הריאלי של נכסים מוחשיים, ששוויים בדוחות הכספיים אינו משקף את ערכם בפועל, שווי עודף למשקיע אסטרטגי, שווי עודף לרכישת גרעין שליטה לעומת רכישת חלק מהותי שאינו מקנה שליטה. ערך נוסף ניתן בהערכות שווי לקיומם של נכסים לא מוחשיים שערכם אינו מקבל ביטוי בדו"חות הכספיים, כגון: זכויות יוצרים ופטנטים, רשימת לקוחות, זכיונות ורשיונות, מותגים, הון אנושי ומוניטין.
נכסים שכאלה מהווים חלק גדול מערכן של חברות עתירות טכנולוגיה בתחילת דרכן. ואכן, קושי מיוחד עומד בפני מעריך השווי בחברת סטארט אפ אשר ברקורד שלה רק השקעות והוצאות, אך בתכניות העסקיות שלה זרימת המזומנים הצפויה תהיה עצומה. בחברות שכאלה אומדן ההכנסות הצפוי מהווה ספקולציה אשר סיכויי הצלחתה אינם ידועים מראש. מאידך, קביעה כי לא ניתן להעריך שווי לחברות סטארט אפ היא לא רצינית. יש לבחון את חזון החברה בעיניים ביקורתיות במיוחד, לפי הכלל של סיכוי גבוה הולך עם סיכון גבוה.
הקושי העיקרי בהערכת שווי לחברות סטארט אפ, הוא בהיעדר מידע אמיתי על פוטנציאל הפיתוח של החברה. במיוחד כאשר מדובר בפיתוח מקורי, לפחות לדברי המפתחים. לכן, הערכת השווי כוללת קודם כל בדיקה מקיפה האם אין מתחרים בשוק. פעמים רבות הסתבר, כי הרעיון המבריק והחדשני לכאורה קיים בשוק מזה שנים. רק שהמפתחים שבדקו זאת לא ביצעו עבודה יסודית.
תמיד יש לזכור כי תקציב הפיתוח הוא רק חלק מתקציב סטארט אפ ולעיתים קרובות אף מהווה את החלק הקטן ממנו. חלק גדול מהתקציב יידרש כאשר יהיה צורך להחדיר לשוק את יישום התוכנה, מערכת המחשוב או התקן התקשורת החדשים, להמשיך להשקיע בכדי להתאים את הפתרון לשווקים משתנים, להשקיע בשירות, שדרוג וכו'. אין גבול להיקפי התקציב שיש להשקיע.
אז איך עושים את הערכת השווי? העיקרון המקובל הוא לפי ציפיות המשקיע לתזרים המזומנים מהפרויקט, כך לפחות יגידו המשקיעים. בפועל, המציאות מוכיחה כי תזרים מזומנים המניב הכנסות לסטארט אפ, הוא רק בבחינת חלום רחוק. עד שזה מתממש אם בכלל, תוציא החברה הרבה יותר תקציבים נוספים לפיתוח ושיווק.
עולה אם כך, ששווי של חברת סטארט אפ ייקבע לא לפי תזרים המזומנים הצפוי, אך הבלתי נראה, אלא דווקא לפי ציפיות המשקיעים לעליית ערך ההשקעה. זו עליית ערך שאינה צופה הכנסות מיידיות, אלא צופה שעליית הערך תבוא כתוצאה מאקזיט מוצלח למשקיעים נוספים, לבורסה, או לקרן הון סיכון. צפי זה הוא בר סיכון גבוה, אך המציאות מוכיחה כי דווקא הוא הצפוי ביותר מכל הציפיות האחרות להרוויח. במילים אחרות, שווי ההשקעה ייגזר לפי שווי ההשקעה הבאה באותו סטארט אפ. במידה ולא תהיה השקעה הבאה, אכן ההשקעה הראשונית תרד לטמיון.
לקישור למאמר זה אשר פורסם בעיתון "גלובס", מוסף "שוק ההון"
ע"י שמוליק שלח (7.9.2008) -
לחץ כאן
|